2018证券从业资格考试投资基金讲义：第十四章_第3页

　　利率预期策略运用的关键点在于能否准确地预测未来利率水平。

　　二、债券互换

　　债券互换就是同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。

　　在进行积极债券组合管理时使用债券互换有多种目的，但其主要目的是通过债券互换提高组合的收益率。

　　一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。

　　债券互换的估价方法相当复杂。一种较简单的估价方法是投资期分析法。投资期分析法把债券互换各个方面的回报率分解为四个组成部分，时间成分;票息因素;资本增值或损失因素;票息的再投资收益。前两种是确定性的，后两种是不确定性的。

　　总回报率=时间成分+票息+△收益成分+票息再投资收益

　　(一)替代互换

　　替代互换是指在债券出现暂时的市场定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以期获取超额收益。

　　替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：(1)纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长;(2)价格走向与预期相反;(3)全部利率反向变化。

　　(二)市场间利差互换

　　市场间利差互换是不同市场之间债券的互换。与替代互换相区别的是，市场间利差互换所涉及的债券是不同的。例如，这种互换可能在国债和企业债券之间进行。

　　市场间利差互换有两种操作思路。其一，买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。其操作依据是预期市场间的债券利差会缩小，新购买的债券价格相比于原先持有的债券具有更快的上升速度。其二，买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。其操作依据是市场间的债券利差会延续原来的趋势继续扩大，这样新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率还将下降，通过债券互换就能够实现更高的资本增值。

　　(三)税差激发互换

　　税收对债券投资收益具有明显影响。其影响的主要途径有：债券收入现金流本身的税收特性不同(如国债与企业债券的投资收益适用于不同的税率)、现金流的形式(如资本增值和利息收入作为不同形式的现金流要承担不同的税负)、现金流的时间特征(相同税率条件下，越晚支付税款越好)。税差激发互换的目的就在于通过债券互换来减少年度的应付税款，从而提高债券投资者的税后收益率。

　　三、骑乘收益率曲线(一般了解)

　　骑乘收益率曲线策略，又称收益率曲线追踪策略，可以被视作水平分析的一种特殊形式。

　　收益曲线的变化方式有平行移动和非平行移动两种。非平行移动又分为两种情况：收益曲线的斜度变化和收益曲线的谷峰变化。一般认为，较平缓的收益曲线说明长期债券与短期债券之间的收益差额趋于递减;而较陡峭的收益曲线预示长短期债券之间的收益差额是递增的。

　　常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、两极策略和梯式策略三种。其中，子弹式策略是使投资组合中债券的到期期限集中于收益曲线的一点;两极策略则将组合中债券的到期期限集中于两极。

　　子弹组合是否能够优于两极组合将取决于收益率曲线的斜率，当收益率曲线很陡时，子弹组合的业绩才会经常优于两极组合。

　　第四节　消极债券组合管理

　　消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：

　　一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现;另一种是免疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。

　　它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。

　　一、指数化投资策略

　　(一)指数化的目标和动机

　　指数化投资策略的目标是使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益。

　　债券指数化投资的动机：第一，经验证据表明积极型的债券投资组合的业绩并不好;第二，与积极债券组合管理相比，指数化组合管理所收取的管理费用更低;第三，选择指数化债券投资策略，有助于基金发起人增强对基金经理控制力，因为指数化债券组合的业绩不能明显偏离其基准指数的表现。

　　(二)指数的选择

　　投资者可以根据自身的投资范围等条件选择相应的指数作为参照物。

　　(三)指数化的方法

　　分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干个部分，在构成该指数的所有债券中能代表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。

　　优化法：在满足分层抽样法要达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化。

　　方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，将求得追随误差方差最小化的债券组合。

　　以上三种方法中，分层抽样法适合于证券数目较小的情况。当作为基准的债券数目较大时，优化法与方差最小化法比较适用;但后者要求采用大量的历史数据。

　　(四)指数化的衡量标准

　　跟踪误差是衡量资产管理人管理绩效的指标。由于跟踪误差有可能来自于建立指数化组合的交易成本、指数化组合的组成与指数组成的差别、建立指数机构所用的价格与指数债券的实际交易价格的偏差等三个方面。