2017年基金从业《私募股权》考点归纳（13）

　　第一节 股权投资基金常用估值方法

　　一、 估值方法概述

　　估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估目标资产的公允价值。评估时，应考虑该项投资的性质、事实及背景，为之选择恰当的估值方法。估值时应结合市场参与者的假设采用合理的市场数据和参数。不管采用何种估值方法，都应根据评估日的市场情况从市场参与者的角度出发。估值时应采取谨慎态度。

　　常用估值方法：相对估值法、贴现现金流法、成本法、清算价值法、经济增加值法。股权投资行业主要用到相对估值法和贴现现金流法。

　　相对估值的种类最多，是早期创投较常用的方法，定增基金、并购基金也以之作参考。如目标企业现金流稳定，未来可预测性较高，则现金流折现价值更有意义。贴现现金流法多用于成长和成熟阶段企业为投资标的的中后期创投基金和并购基金。成本法主要作为一种辅助方法存在，原因是企业历史成本和未来价值并无必然联系。清算价值法常见于杠杆收购含破产投资策略。经济增加值法主要应用于特殊的行业。(所有估值：估企业股权价值)

　　二、 相对估值法

　　将企业主要财务指标乘以根据行业或参照企业计算的估值乘数，获得对企业股权价值的估值参考结果，包括市盈率、市现率、市净率和市售率等多种方法。

　　初创阶段和成长早期企业的未来业绩不确定性较大，估值参考标准为相对估值乘数。传统估值指标包括市盈率、市现率、市净率和市售率等。工作程序：

　　1)选定相当数量的可比案例或参照企业;

　　2)分析目标企业与参照企业的财务或业务特征，选择最接近目标企业的几家参照企业;

　　3)在参照企业相对估值的基础上，根据目标企业的特征调整指标，计算其定价区间。

　　(乘数法，体现不是一价法则，是重置成本。现金流法是一价法则)

　　(一)市盈率法

　　市盈率=企业股权价值/净利润(每股价格/每股净利润)，是股权市场最普遍的估值指标。静态市盈率和动态市盈率(或滚动市盈率)，差别在净利润计算方法不同。前者净利润是上市公司上一个财政年度的净利润，后者采用的是最近四个季度的净利润总和。动态市盈率反映的信息比静态更加贴近当前实际，但季度财务报告通常没有审计，可信度低于经审计的年度净利润。此外还有前瞻市盈率，即当前股票价格与分析师对下一年度净利润主流预测值的比值，主要应用于PEG计算。

　　不同行业市盈率差别很大。企业净利润易受经济周期影响，市盈率指标也受影响，两者叠加会导致周期性企业估值水平在一个周期内大幅起落的特征。对于股权投资基金之类长期投资者而言，估值参考标准不应只是特定时刻。

　　(二)市现率法

　　指企业股权价值与税息摊销前的收益(EBITDA)的比值，EBITDA为税后净利润、所得税、利息费用、折旧和摊销之和。

　　市现率法的不足：1)与市盈率一样要求业绩相对稳定，否则可能出现误差。2)EBITDA未将所得税因素考虑在内，税收减免或补贴会导致两家企业EBITDA相同但税后净利润相差较大。

　　(三)市净率法(P/B)

　　也称市账率，等于企业股权价值与股东权益账面价值的比值，(每股价格/每股账面价值)。

　　不同行业市净率可能存在巨大差别。一是不同行业的资产盈利能力差异巨大;二是无形资产并未进入资产负债表，如垄断或寡头垄断、品牌、专利和特定资源等。制造企业和新兴产业的企业不适合采用此法。前者多用历史成本法计价，与市场公允价值差别较大;后者主要价值并不体现在资产价值上。除行业因素外，不同市场对企业的定价水平也有较大差异。

　　(四)市售率法(P/S或PSR，市销率)

　　企业股权价值与年销售收入的比值。创业企业的净利润可能为负，账面价值较低，而且净现金流可能为负，用市销率估值更有参考价值。

　　三、 贴现现金流法

　　Discounted Cash Flows,DCF。通过预测企业未来的现金流，将企业价值定义为企业未来可自由支配现金流折现值的总和，包括红利模型和自由现金流模型等。DCF的基础是现值原则，即在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将预期发生在不同时点的现金流量，按既定的贴现率，统一折算为现值，再加总求得目标企业价值。公式：

　　V=+

　　V为目标企业价值;CFt为预期内第t年的自由现金流;TV为终值;n为预测期;i为贴现率(也称资本成本，是资产持有者要求的收益率或机会成本)。

　　(一)股权自由现金流贴现模型：(FCFE)

　　股权的内在价值等于未来各年股权自由现金流量用权益资本成本贴现得到的现值之和。

　　EV=FC+

　　EV为权益价值;FCFEt为第t年的股权自由现金流量;FC为当前未使用资产的存量，即企业当前的货币资金、短期投资和长期投资之和。FCFE是归属于股东的现金流量，公司经营产生的现金流量在扣除业务发展所需的投资需求和对其他资本提供者的分配后能分配给股东的现金流量。公式：

　　FCFE=实体现金流量-债务现金流量

　　=营业现金净流量-净经营性长期资产总投资-

　　(税后利息费用-净金融负债增加)

　　=税后经营利润-折旧与摊销-经营运营资本增加-

　　(净经营性长期资产增加+折旧与摊销)-

　　(税后利息费用-净负债增加)

　　(FCFE - 股权自由现金流，股东能够自由支配的现金，算出来的就是股权价值。FCFF - 企业自由现金流，企业能够支配的现金流，算出来的就是企业整体的价值(净负债+股权的价值)，减去净负债后得到股权的价值了)

　　(二)公司自由现金流贴现模型：(FCFF)

　　增加流向债权人和优先股股东的现金流，贴现时贴现率是公司的加权平均资本成本WACC。

　　FV=FC+

　　FV为公司价值;FCFFt为第t年的公司自由现金流量;WACC为公司加权平均资本成本。

　　FCFF是归属于公司股东和债权人的现金流量，公司经营产生的现金流量在扣除业务发展所需的投资需求后能分配给资本提供者的现金流量。它等于企业的税后净利润，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金后的数额加上折旧与摊销等非现金支出，再减运营成本增加和物业厂房设备和其他资产方面的投资。是税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，股东和债权人。

　　FCFF=(税后净营业利润+折旧与摊销)-(资本支出+营运资本增加)

　　加权平均资本成本WACC作为选择的贴现率。

　　WACC

　　为债权资本与总资产的比值;为股权资本与总资产的比值;+=1;为债权资本成本，等于平均利息率;为股权资本成本，即股东要求的收益率;T为所得税税率。

　　(股权价值计算思路图P43)

　　四、 成本法

　　包括账面价值法和重置成本法。

　　(一)账面价值法：

　　指公司资产负债的净值，但要评估标的公司的真正价值，需要对资产负债表的各个项目作出必要调整，得出双方接受的公司价值。

　　(二)完全重置成本法(重置全价)：

　　指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。重置成本法是用待评估资产的重置全价减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法。公司：

　　待评估资产价值=重置全价-综合贬值

　　或=重置全价X综合成新率

　　综合贬值包括有形损耗(物资的)和无形损耗(技术的)。

　　重置成本法主观因素较大，且历史成本与未来价值并无必然联系，主要作为一种辅助方法。

　　五、 清算价值法

　　清算分为破产清算和公司解散清算。

　　主要方法是假设企业破产和公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务和资产包，分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。一般折扣率较低。在企业正常可持续运作的情况下，不采用此法。

　　六、 经济增加值法(EVA)

　　EVA是一种新型的公司业绩衡量指标，比较准确地反映在一定时期内为股东创造的价值，即企业价值除账面价值外，还有管理团队经营成果贡献的价值。基本理念：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，即股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率，从事剩余收入或经济利润。

　　EVA=税后净营业利润-资本成本

　　=(R-C)A=RA-CA

　　R资本收益率，投入资本报酬率，等于税前利润减去现金所得税再除以投入资本;C加权资本成本，包括债务成本以及所有者权益成本;A为投入资本，等于资产减去负债，其中。资产中除去现金，负债中除去长期负债和短期负债以及递延税款;RA为税后净营业利润。

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