2020咨询工程师《分析与评价》考试辅导资料：第三章第三节_第2页

　　三、资本运作项目财务分析的特点

　　资本运作类项目包括股票上市、兼并收购、特许经营类、风险投资等。此类项目的可行性研究除具备一般投资项目的内容外，在财务分析时，还应根据项目特点做必要的调整。

　　1.资本运作项目的特点

　　(1)股票上市类项目

　　这是企业融资的一种方式。

　　目前我国股票发行为既有法人出让资产形式，项目法人尚不允许直接上市发行股票，只能通过私募形式募集法人股。

　　企业股份制改造，公开发行流通股票，在目前一般做法是策划、包装等工作程序。该类项目伴随着上市募集资金使用，按规定必须报批投资项目可行性研究报告，其可行性研究报告的编制同一般投资项目。

　　(2)兼并收购类项目

　　企业兼并是国际上最主要的直接投资方式，包括兼并与收购两种内容。

　　兼并的方式有：吸收合并式和合并新设式两种。

　　收购的对象一般有两种：股权和资产。

　　我国《证券法》规定收购是指持有一家上市公司发行在外的股份的30%时发出要约收购该公司股票的行为。

　　并购项目主要强调对并购企业的评估和并购后的协同效应分析，在企业发展战略指导下，研究重点如下：

　　1)并购企业所处行业地位与竞争对手，行业发展趋势，市场格局与前景;企业经营管理现状分析、资产与债务结构、盈利能力与管理水平、发展前景预测、所处的地理位置与经济环境等;进而测算并购成本和预测并购效益，以判断并购企业价值。

　　2)并购项目评价的核心内容之一是并购企业价值评估，这是决定并购企业股权转让价格的关键。

　　企业价值是公司所有的投资人对于公司资产要求权价值的总和，企业价值又分为三个层次，即企业的基础价值、内在价值和战略价值。确定合理的并购价格区间时，需要综合考虑企业的三种价值。

　　3)并购成本包括收购价格、咨询费、律师费、佣金等，以及收购后对企业的改造、改组、人员安置与遣散费用等。并购价格估算方法包括收益现值法、市场比较法、财务比率法、账面价值调整法、市盈率法、成本法、清算价值法等，每种方法都有其适用条件，应根据具体并购企业具体情况确定。并购价格最终取决于市场，并购价格的估算主要是为企业并购谈判提供一个价格基础。

　　4)并购的效益包括企业自身的效益和由于并购带来的企业整体协同效益。前者包括资本经营效益、市场增加值和经济增加值，后者包括财务协同效应和经营协同效应。

　　(3)特许经营类项目

　　BOT项目是项目融资的一种重要方式，包括BOT(建设一经营一移交)、BT(建设一移交)、TOT(移交一经营一移交)、BOO(建设一经营一拥有)、ROO(改造一经营一拥有)、PPP等有20多个类别。

　　其核心是在自有资金到位的前提下，以项目未来的现金流作为抵押，向银行换取项目所需的资金，用于项目的投资建设。

　　BOT项目的结构包括三方组织，项目的发起人(最终所有者)，项目的投资者和经营者，项目的贷款银行。

　　由于BOT项目是以项目未来的现金流作为抵押的一种融资方式，项目稳定而持续的现金流是项目各方关注的焦点，因此必须强化风险分析。

　　可行性研究要重点考虑：①政治法律因素;②竞争因素，包括业内竞争、新的竞争者加入、替代品的竞争;③消费者需求;④盈利预测;⑤盈利稳定性的估计。评价指标：经营比率=经营现金流量变化百分比/销售额变化百分比;⑥项目回报率，除IRR外，还采用PI指标，PI=净现值/投资。

　　(4)风险投资项目

　　主要投资于创新产品或创新企业，尤其是高科技企业，从事产品或行业的导人或成长阶段的企业孵化，待市场稳定而企业进入成长期或成熟期后，将投资转让(通常是卖出企业)，从该企业退出以收回投资的一种投资方式，一般投入的资本金不高。

　　一般把风险投资分为种期、导入期、成长期与成熟期4个阶段。风险投资的特点是：

　　1)它是一种早期投资，主要投资处于市场导入阶段的创新企业;

　　2)风险投资存在高风险，因而收益比传统投资方式高;

　　3)风险投资的期限较短;

　　4)投资回报主要来源于企业生产经营利润或股权的转让，退出的方式一般有企业上市(IPO)，出售全部或部分企业股权，或者公司的破产清算等;

　　5)风险投资多投向于高技术产业和高速成长的项目。

　　风险投资项目的可行性研究报告主要在以下方面特别关注：

　　1)注重企业的潜在价值

　　2)注重项目的成长性

　　3)注重管理团队的能力

　　4)具有独特的评价指标

　　2.资本运作类项目的财务分析

　　(1)联合兼并收购项目的财务分析

　　并购效益包括资本经营效益、经济增加值、市场增加值三个方面。

　　(2)特许经营类项目的财务分析

　　由于特许经营类项目需要复杂的法律结构支持，通过担保锁定风险，导致项目的实际运作成本高，项目风险大。

　　作为投资者，在建立和使用现金流量模型对项目的价值和风险作出定量的分析和评价时，首要的问题是合理确定和选择反映项目风险的贴现率，资本资产定价模型(CAPM模型)是在项目融资中被广泛接受和使用的一种确定项目贴现率的方法。

　　(3)风险投资项目的财务分析

　　注重风险投资项目的风险分析和不确定性分析。

　　四、非经营性项目财务分析的特点

　　1.非经营性项目的概念

　　本节所述非经营性项目是指旨在实现社会目标和环境目标，为社会公众提供服务的非营利性投资项目，包括社会公益事业项目(如教育项目、医疗卫生保健项目)、环境保护与环境污染治理项目、某些公用基础设施项目(如市政项目)等。这些项目经济上的显著特点是为社会提供的服务和使用功能不收取费用或只收取少量费用。

　　2.非经营性项目财务分析的目的

　　是为了考察项目的财务状况，了解其盈利还是亏损，以便采取措施使其能维持运营，发挥功能。

　　有的项目旨在结合财务生存能力分析寻求适宜的融资方案，包括申请政府补助。

　　对很多非经营性项目的财务分析来说，实质上是在进行方案比选，以使所选择方案能在满足项目目标的前提下，花费费用最少。

　　3.非经营性项目财务分析的要求

　　(1)非经营性项目财务分析的要求视项目具体情况有所不同

　　1)对没有营业收入的项目，不需进行盈利能力分析。其财务分析重在考察财务可持续性。

　　这类项目通常需要政府长期补贴才能维持运营。应同一般项目一样估算费用，包括投资和运营维护成本，在此基础上，推算项目运营期各年所需的政府补贴数额，并分析可能实现的方式。

　　2)对有营业收入的项目，财务分析应根据收入抵补支出的不同程度，区别对待。

　　通常营业收入补偿费用的顺序是：支付运营维护成本、缴纳流转税、偿还借款利息、计提折旧和偿还借款本金。具体分成以下几种情况处理：

　　一是有营业收入，但不足以补偿运营维护成本的项目，应估算收入和成本费用，通过两者差额来估算运营期各年需要政府给予补贴的数额，进行财务生存能力分析，并分析政府长期提供财政补贴的可行性。对有债务资金的项目，还应结合借款偿还要求进行财务生存能力分析。

　　二是有些项目在短期内收入不足以补偿全部运营维护成本，但随着时间推移，通过价格(收费)水平的逐步提高，不仅可以补偿运营维护成本，缴纳流转税、偿还借款利息、计提折旧，偿还借款本金，还可产生盈余。因此对这类只需要政府在短期内给予补贴，以维持运营的项目，只需要进行偿债能力分析(如有借款时)和财务生存能力分析，推算运营前期各年所需的财政补贴数额，分析政府在有限时间内提供财政补贴的可行性。

　　三是营业收入在补偿项目运营维护成本、缴纳流转税、偿还借款利息、计提折旧、偿还借款本金后还有盈余，表明项目在财务上有盈利能力和生存能力，其财务分析内容可与一般项目基本相同。

　　(2)对收费项目应合理确定提供服务的收费价格

　　(3)效益难以货币化的非经营性项目

　　对效益难以货币化的非经营性项目，可采用效果费用比或费用效果比来进行方案比选。

　　1)比选要求

　　遵循基本的方案比选原则和方法：

　　①费用应包含从项目投资开始到项目终结的整个期间内所发生的全部费用，可按费用现值或费用年值计算;

　　②效果的计量单位应能切实度量项目目标实现的程度，且便于计算;

　　③在效果相同的条件下，应选取费用最小的备选方案;

　　④在费用相同的条件下，应选取效果最大的备选方案;

　　⑤备选方案效果和费用均不相同时，应比较两个备选方案之间的费用差额和效果差额，计算增量的效果费用比或费用效果比，分析获得增量效果所付出的增量费用是否值得。

　　2)实践工作中常用的比选指标

　　①单位功能建设投资，系指提供一个单位的使用功能或提供单位服务所需要的建设投资，例如医院每张病床的投资;学校每个就学学生的投资等。

　　单位功能建设投资=建设投资/设计服务能力或设施规模

　　②单位功能运营费用，系指提供一个单位的使用功能或提供单位服务所需要的运营费用。

　　单位功能运营费用=年运营费用/设计服务能力或设施规模

　　以上指标直观、简单、易算，但也有明显的缺陷，一是只分别计算了投资和成本，没有全面进行比较;二是没有考虑整个计算期的费用，未按资金时间价值原理计算。

　　【2018年真题】关于非经营性项目财务分析的说法，正确的是(　)。

　　A.对有营业收入的项目，应按照竞争性项目进行财务分析

　　B.对没有营业收入的项目，不需要考察财务可持续性

　　C.难以货币化的项目，无法进行财务分析

　　D.有营业收入的项目，其收入应优先用于支付运营维护成本

　　『正确答案』D

　　『答案解析』本题考查的是非经营性项目。选项A，非经营性项目是非营利性的投资项目，不收费或少收费，不可按竞争性项目进行财务分析;选项B，对没有营业收入的项目，不需进行盈利能力分析，其财务分析重在考察财务可持续性;选项C，对效益难以货币化的非经营性项目，可采用效果费用比或费用效果比来进行方案比选。参见教材P138～139。

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