2019年证券分析师考试复习讲义：第三章_第3页

　　第三节　有效市场假说

　　一、市场有效性和信息类型

　　1、市场有效性

　　20世纪70年代，美国芝加哥大学的教授尤金·法玛为市场有效性建立了一套标准。

　　资本市场的有效性是指市场根据新信息迅速调整证券价格的能力。如果市场是有效的，那么证券的价格可以对最新出现的信息做出快速的反应，价格迅速调整到位。反之，如果市场是无效的，那么证券的价格不会对新信息做出反应。

　　2、信息类型

　　法玛依据时间维度，把信息划分为历史信息、公开可得信息以及内部信息。

　　(1)历史信息：主要包括证券交易的有关历史资料，如历史股价、成交量等;

　　(2)公开可得信息：即一切可公开获得的有关公司财务及其发展前景等方面的信息;

　　(3)内部信息：则为还未公开的只有公司内部人员才能获得的私人信息。

　　市场有效性假说在信息分类的基础上界定了三种形式的资本市场：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

　　(1)在弱式有效市场上，证券的价格充分反映了过去的价格和交易信息，即历史信息;任何为了预测未来证券价格走势而对以往价格、交易量等历史信息所进行的技术分析都是徒劳的。

　　(2)在半强式有效市场上,证券的价格反映了包括历史信息在内的所有公开发表的信息,即公开可得信息;如果市场是半强有效的,市场参与者就不可能从任何公开信息中获取超额利润,这意味着基本面分析方法无效。

　　(3)在强式有效市场上，证券的价格反映了与证券相关的所有公开的和不公开的信息。这意味着，在一个强有效的证券市场上，任何投资者不管采用何种分析方法，除了偶尔靠运气“预测”到证券价格的变化外，是不可能重复地，更不可能连续地取得成功的。

　　二、有效市场假说的含义、特征、应用和缺陷

　　1、含义

　　有效市场假说是指证券在任一时点的价格都是对与证券相关的所有信息的即时、充分的反映。

　　2、特征

　　(1)市场能快速、准确地对新信息作出反应。

　　(2)任何投资策略都无法取得超额利润。

　　(3)专业投资者和个人投资者的业绩应该无差异。

　　3、应用

　　(1)在高度有效的市场中，证券的价格应该与其预期价值一致，不存在偏离的情形;但是如果出现价格与价值偏离的情况，理性的投资者会立即掌握这一信息，迅速买进或卖出，使价格与价值趋于一致。

　　因此，在高度有效的市场中，所有投资者都不可能获得超额收益。此时正确的投资策略是与市场同步，取得和市场一致的投资收益。具体做法是按照市场综合价格指数进行投资。

　　(2)如果市场是弱有效的，即存在信息高度不对称，那么提前掌握大量消息或内部消息的投资者就可以比其他投资者更准确地识别证券的价值，并在价格与价值有较大偏离的情况下，通过买进或卖出的交易行为，获取超额收益。

　　此时正确的策略或做法是：设法得到第一手的有效信息，确定价格被高估或者低估的证券。

　　4.有效市场假说的缺陷

　　(1)理性人假设缺陷

　　限于先天的心智结构、后天的知识储备等，人们往往不能够做出实现效用最大化的理性行为。

　　(2)完全信息假设缺陷

　　在实践中，大部分投资者并不能获得包括内部信息在内的所有信息，所以他们并不能做出理性自利的行为。

　　(3)投资者均为风险厌恶者假设缺陷

　　现实中，并非所有的投资者都是保守型的，也有部分投资者是激进型的，他们偏好风险。

　　三、预期效用理论

　　预期效用理论亦称期望效用函数理论，是20世纪50年代冯·纽曼和摩根斯坦在公理化假设的基础上，运用逻辑和数学工具，建立的不确定条件下对理性人选择进行分析的框架。

　　四、判断与决策中的认知偏差

　　认知偏差是指人们根据一定表现的现象或虚假的信息而对他人作出判断，从而出现判断失误或判断本身与判断对象的真实情况不相符合。

　　出现认知偏差的原因主要有：

　　(1)人性存在包括自私、趋利避害等弱点。

　　(2)投资者的认知中存在诸如有限的短时记忆容量，不能全面了解信息等生理能力方面的限制。

　　(3)投资者的认知中存在信息获取、加工、输出、反馈等阶段的行为、心理偏差的影响。

　　五、金融市场中的行为偏差的原理

　　1、处置效应

　　处置效应是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”效应。

　　2、过度交易

　　一般来说，男性通常比女性在投资活动中更趋向于“过度交易”;行为金融学认为，过度交易现象的表现就是即便忽视交易成本，在这些交易中投资者的收益也降低了。

　　3、羊群效应

　　金融市场中的“羊群行为”是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑信息的行为。在金融市场中，个人投资者和机构投资者均有羊群行为。

　　4、投资经历、记忆与行为偏差

　　过去的经历或结果通常会影响投资者以后的风险决策，但是，人们的大脑防护机制总是倾向于过滤掉反面的信息，并改变对过去决策的回忆，导致投资者很难客观评价他们的决策行为是否符合既定的投资目标。

　　5、本土偏差

　　投资者，尤其是个人投资者在分散化投资时有“本土偏差”的倾向，即投资者将他们的大部分资金投资于本国，甚至本地的股票。

　　六、行为资产定价理论

　　行为金融学一方面通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科，不断修正和完善传统金融学的基本预设和分析范式，另一方面也尝试着提出自己的解决问题的模型，针对资本资产定价模型，行为金融学家谢弗林和斯塔曼提出了行为资产定价模型(BAPM)。

　　(1)在BAPM模型中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者两类。

　　信息交易者是理性投资者，他们通常支持现代CAPM模型，在避免出现认识性错误的同时具有均值方差偏好。

　　噪声交易者通常跳出CAPM模型，不仅易犯认识性错误，而且没有严格的均值方差偏好。

　　当信息交易者占据交易的主体地位时，市场是有效率的;而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。

　　(2)在BAPM模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”决定的，行为资产组合(行为贝塔组合)中成长型股票的比例要比市场组合中的高。

　　(3)CAPM模型只包括了人们的功利主义考虑，而BAPM把功利主义考虑(如产品成本，替代品价格)和价值表达考虑(如个人品位，特殊偏好)都包括了进来。

　　(4)BAPM在噪声交易者存在的条件下，对市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面研究。

　　BAPM模型既有限度的接受了市场有效性观点，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利观点。

　　七、行为资产组合理论

　　行为资产组合理论是斯塔曼和谢弗林借鉴马可维茨的现代资产组合理论于2000年首创性地提出的。

　　它针对均值一方差方法以及以其为基础的投资决策行为分析理论的缺陷，从投资人的最优投资决策实际上是不确定条件下的心理选择的事实出发，确立了以预期财富和财富低于可以维持的概率来进行组合与投资选择的方法根基，以此来研究投资者的最优投资决策行为。

　　该理论打破了现代投资组合理论诸如理性人、投资者均为风险厌恶者以及风险度量等局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

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