2017年中国证券行业折溢价原因分析及未来发展趋势分析_第2页

　　我国资产证券化率显著低于美国及香港水平。证券化率是衡量一个国或者地区证券市场发展程度的重要指标，通常用证券市场总市值占同期GDP的比重来表示。得益于美国经济在世界霸主的地位，各国投资商包括中国投资商都纷纷选择在成熟的美国资本市场上市，2016年美国证券化率达133%，剔除非本土企业后，1990-2016年平均证券化率也达106.6%。香港的证券化率较美国更高，主要由于其发达的资本市场和对国际资本强大的吸引力。大部分港股上市公司都是非本土企业，其证券化率从1991年开始就高于100%，顶峰的2007年升至1200%。

　　自沪深交易所挂牌开始直到2000年，我国证券化率一直呈现上升势头，从1991年最低的0.505%一直到2000年的53.8%。在从2002年开始，证券化率波动较大，1991-2016年A股证券化率均值为51.9%，最小值为48.5%，最大值为2007年牛市时的127%，2016年为68%。相较于美国和香港，证券化率相对较低。

　　1991-2016年中美证券化率(证券市场总市值/GDP)

　　3、行业格局：行业集中度有待提升，龙头股享估值溢价

　　我国证券行业结构属于竞争型，我们预计未来集中度将进一步提升，龙头券商仍有较大成长空间。从总资产、净资产和净资本三个方面分析，我国证券行业属于低集中产业，2012年以来前十大券商净资本、净资产集中度维持在40%以上;虽然自2013年以来开始逐年上升，但在2016年再次回落至较低水平。总资产集中度2012年以来逐年上升，但2016年仍不足50%。从收益集中度来看，前十大券商2014年以前的净利润占比呈现缓慢下降的趋势，2014年后收益集中度逐步提升，2016年净利润占比为52%，展现出行业盈利水平逐渐聚拢的态势。说明近两年在波动的市场环境下，行业龙头更具竞争优势，龙头股发挥了良好的盈利带动效应。

　　净资产集中度

　　总资产集中度

　　龙头券商相互之间差异不大，垄断格局尚未形成。从前十大券商规模来看，2012年以来6家券商(中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、华泰证券、招商证券)锁定前十的位置，但相互之间差异不大，表明我国证券业没有类似国外形成少数几家券商垄断市场的格局。而反观2016年净资产规模最小的网信证券公司，净资产仅为6.5亿元，仅仅是排名第一的中信证券的千分之五;净利润排名最后的华菁证券甚至出现了负收益的情况，说明我国证券业进入门槛较低，存在许多达不到规模经济的微型证券公司，不利于资源的有效配置。在我国证券行业竞争程度日益激烈，而大券商又已经形成比较优势的大背景下，我们认为未来业务单一的中小型券商被兼并重组或成大势所趋。

　　行业分化路上，龙头券商具备竞争优势及良好的盈利能力。我国证券行业目前仍然处于竞争阶段，向聚拢、集中化的发展空间依旧很大。根据SIFMA统计，20世纪初期美国证券行业前十大券商净资本占行业比重已高达60%，说明我国证券行业集中度仍有较大提升空间，A股龙头券商仍有较大成长空间，拉升估值水平。未来叠加国家鼓励直接融资的政策红利，我们预计券商龙头将迎来更好的成长，带动当前估值水平提升。